Анализ и оценка Thorchain

32 min readSep 13, 2021

Обзор

Thorchain — это децентрализованный слой межцепочечных расчетов, который позволяет передавать стоимость между блокчейнами. Подобные децентрализованные биржи (DEX), такие как Uniswap и Sushiswap, уже существуют, но их недостаток заключается в том, что они представляют собой логику смарт-контракта, опирающуюся на существующий протокол L1, что ограничивает сферу применения функции обмена токенами в рамках конкретного блокчейна. Например, в Uniswap блокчейн Ethereum обеспечивает сетевой/консенсусный уровень для транзакций, тем самым гарантируя безопасность приложения. Однако это означает, что функциональная совместимость свопов ограничена только ETH и другими токенами ERC-20. Такая же дилемма существует для DEX, построенных поверх Binance Smart Chain, Solana и т.д. Революционным компонентом Thorchain являются его функции межцепочечной ликвидности, которые позволяют обменивать токены между изолированными блокчейнами. Более того, он делает это не путем обертывания активов (например, модель двусторонней привязки к блокчейну, представленная в протоколе REN), а вместо этого направляет передачу нативных токенов на нативные цепи).

Преимущество Thorchain заключается в том, что она сочетает в себе преимущества межцепочечных возможностей централизованных бирж (CEX) с контролируемой пользователями децентрализацией DEX, отличаясь от централизованных бирж (CEX) тремя заметными особенностями:

Вместо использования центральной книги лимитных ордеров (CLOB) в качестве средства для выявления цен на активы и сопутствующих обменов активами, протокол использует модель AMM под названием Continuous Liquidity Pools (CLPs).
Вместо того чтобы биржа выступала в роли доверительного посредника и занималась управлением закрытыми ключами, ключи распределяются и делегируются между множеством узлов. Передача средств в системе требует консенсуса от 2/3 операторов узлов, которые экономически стимулированы действовать в соответствии с правилами протокола, чтобы не рисковать сокращением своих облигационных депозитов.
Родной токен RUNE присутствует в качестве базовой пары между всеми пулами активов.

Здесь мы подробно описываем механику и технический дизайн платформы Thorchain, а также модель цены токена, учитывающую получение стоимости токена Thorchain, RUNE.

Механика

Изначально в системе присутствует ликвидность. Как и многие другие децентрализованные биржи, Thorchain строится на модели пулов ликвидности, где субъекты могут вносить незадействованный капитал в эти пулы и становиться пассивными(хе-хе, ШПЧ) маркет-мейкерами. Этот капитал обеспечивает трейдерам основу для обмена токенами. Поставщики ликвидности соглашаются на то, чтобы их капиталом управлял детерминированный алгоритм, определяемый и запускаемый протоколом, который предоставляет ликвидность трейдерам на постоянной основе. Каждый своп взимает комиссию с трейдера, которая затем возвращается поставщикам ликвидности. Начисленные комиссионные за транзакции стимулируют поставщиков ликвидности вкладывать капитал в систему.

Здесь начинаются отличия модели Thorchain. Uniswap, Sushiswap, Pancakeswap и т.д. — это всего лишь смарт-контракты, построенные поверх уже существующих L1. Вся логика, исполнение и безопасность вытекают из базового слоя. Это удобно с точки зрения разработчиков — они могут просто написать пару сотен строк кода, развернуть его на Ethereum, а инфраструктуру бэкенда и обслуживание автоматизировать. Однако это создает свой собственный набор динамических проблем, поскольку исполнение базового уровня, как правило, не всегда оптимизировано для приложений, построенных поверх него. Ярким примером этого является добываемая майнерами стоимость (MEV) в Ethereum (подробнее об этом мы поговорим позже).

Архитектура

Thorchain — это блокчейн для конкретных приложений, созданный с использованием фреймворка Cosmos SDK. В самом общем виде блокчейн представляет собой базу данных, реплицированную на многих узлах. Существует детерминированный протокол, который позволяет базе данных переходить из одного состояния в другое, что позволяет базе данных оставаться синхронной на всех узлах сети. Блокчейн можно разделить на три основных компонента:

Прикладной уровень — определяет логику состояния и отправляет транзакции. После обработки эти транзакции в конечном итоге приводят к переходу состояния.

Сетевой уровень — транслирует транзакции, инициированные одним узлом, в остальные узлы сети. Это система доставки, которая вызывает переход состояния в процесс.

Консенсус — закрепляет переход состояния, выполненный прикладным уровнем, на постоянной основе. Консенсус — это судья и жюри блокчейна. Он гарантирует, что все переходы состояния происходили в соответствии с правилами, определяющими, как должен происходить переход, защищает от поддельных транзакций и не позволяет машинам откатывать или скрывать произошедшие переходы.

И Bitcoin, и Ethereum считают свои три слоя взаимосвязанными. Фактически, это общая максима почти всех блокчейн-систем до последних лет. Давайте рассмотрим Ethereum. Преимущество Ethereum заключается в том, что, будучи виртуальной машиной общего назначения (VM), разработчики могут написать смарт-контракт, который охватывает весь прикладной уровень, и развернуть его в сети. Компоненты консенсуса и сетевого бэкенда убираются, позволяя разработчикам сосредоточиться на том, что у них получается лучше всего: на написании кода. Это может быть очень полезно, так как позволяет сэкономить сотни часов на написание внутренних решений для навигации по этим сложностям, а также встроенную систему безопасности консенсуса. Однако недостатком является то, что прикладной уровень в конечном итоге становится узким местом для консенсуса и сетевых компонентов. Консенсус в системах на основе PoW, таких как Ethereum, является вычислительно дорогим, медленным и крайне ограниченным в отношении масштабируемости. Это напрямую препятствует способности приложения к высокой пропускной способности и потенциально приводит к негативному пользовательскому опыту, в зависимости от цели, которую пытается достичь приложение.

Cosmos SDK сам по себе не является блокчейном, это просто набор инструментов, который позволяет разработчикам удобно подключать и подключать различные модули, создавая настраиваемый блокчейн с нуля. Cosmos может облегчить эту задачу, отделив прикладной уровень от уровней консенсуса и сети — последний называется Tendermint Core.

Уровень консенсуса работает на Tendermint, алгоритме консенсуса Byzantine Fault Tolerance (BFT), который считается “золотым стандартом” для блокчейн с доказательством доли. Разработчики имеют возможность импортировать свой собственный алгоритм консенсуса BFT (большинство выберет Tendermint, как и Thorchain). Tendermint обеспечивает преимущества перед механизмами консенсуса на основе PoW в том, что он имеет детерминированную окончательность, энергоэффективность, более высокую производительность и подотчетность. К недостаткам можно отнести необходимость наличия известного набора валидаторов, меньшую децентрализацию (масштабируется до ~100 валидаторов) и невозможность гарантировать живость.

Прикладной уровень — это то место, где вы видите большое расхождение между одним блокчейном Cosmos и другим. Cosmos SDK позволяет вам экипировать государственную машину, которой управляют узлы. SDK предоставляет вам инструменты, необходимые для определения процесса перехода состояния, внутреннего вида состояния приложения, формата транзакций и т.д.

Само приложение разбивается на компоненты, называемые магазинами. Эти магазины работают вместе, образуя функциональный компонент. Аналогия: тело — это приложение, а мозг, легкие, сердце и т.д. — это различные магазины. Каждый магазин работает от модуля; таким образом, каждый модуль, по сути, является дробным компонентом состояния, и эти дробные компоненты состояния составляют полное приложение. Уникальной особенностью является то, что эти модули настраиваются разработчиком, поскольку он может использовать предварительно настроенные модули, разработанные командой Cosmos (или другими участниками сообщества), или создавать свои собственные.

Кроме того, SDK и компоненты Tendermint Core связаны между собой интерфейсом блокчейн приложений (ABCI). ABCI — это механизм перевода кода приложения для доставки и выполнения на уровнях консенсуса и сети. Это очень важно, поскольку означает, что приложение может быть написано на любом языке, что делает барьер для создания таких приложений более низким, обеспечивая доступ к использованию существующих инструментальных средств и не требуя создания родного языка с нуля.

В целом, поскольку каждая цепочка SDK создается независимо, модернизация и управление системой очень просты, а приложения, для которых в конечном итоге был разработан блокчейн, высоко оптимизированы для конкретных случаев использования. Это противостоит преобладающим EVM общего назначения, таким как Ethereum, где приложения, созданные на их основе, разрабатываются таким образом, чтобы соответствовать существующим стекам консенсуса/сетей.

Основной компромисс здесь заключается в сетевой безопасности. Эти цепочки SDK вынуждены создавать свои собственные наборы валидаторов и экономический капитал. Это отличается от приложений на базе Ethereum, которые могут использовать безопасность Ethereum с высокими гарантиями, благодаря размеру сети и общему капиталу, уже лежащему в ее основе.

Мы считаем, что компромиссные решения, принятые Thorchain, как блокчейном, ориентированным на конкретные приложения, были обоснованными, исходя из предоставляемой полезности (межцепочечные пулы ликвидности). Эта логика раскрывается ниже:

MEV и атака сендвич-ботов

В конечном итоге майнеры по своему усмотрению определяют порядок транзакций в блоке, который они создают, и не связаны никакими последовательными свойствами, связанными со временем (например, FIFO). В биткоине у майнеров есть стимул отдавать предпочтение транзакциям с самой высокой комиссией за транзакцию, чтобы извлечь для себя наибольшую экономическую выгоду. Это свойство действует и в Ethereum, но с гораздо большей сложностью, поскольку транзакции, связанные с DeFi, имеют дополнительную (и часто значительную) финансовую ценность в логике транзакций. Проблема заключается в том, что детали этой транзакции прозрачны для всей экосистемы, что позволяет майнерам, отвечающим за процесс заказа, осуществлять подставные операции, арбитраж, манипуляции и т. д. Например, допустим, вы выпустили рыночный ордер на покупку токена X по цене $50 на децентрализованной бирже. Майнер, идущий впереди, может увидеть, как ваша транзакция попадает в mempool, и в ответ скопировать финансовые детали транзакции, вложить немного большую плату за транзакцию, чтобы попасть в блок перед вашим, что приведет к снижению цены исполнения за ваш счет и мгновенному выигрышу для своей позиции. Эти векторы атак становятся все более проблематичными благодаря таким процедурам, как сэндвич-атаки, и другим сложным техникам.

Изначально эти передовые атаки возникли как арбитражные боты, которыми управляли обычные трейдеры, а майнеры выступали в качестве косвенных бенефициаров из-за конкуренции между ботами, повышающими плату за газ, но в последнее время они превратились в майнеров, которые сами управляют арбитражными стратегиями. По словам команды Flashbot, это особенно опасно, поскольку такая инфраструктура “подрывает нейтральность, прозрачность, децентрализацию и неразрешенность Ethereum сегодня”.

Thorchain решает эту дилемму, изменяя правила протокола для последовательности и выполнения транзакций с помощью инструментария SDK. Согласно правилам протокола, все транзакции попадают в очередь подкачки, где они неизбежно будут обработаны сетью. В качестве краткого обзора, транзакции в очереди ранжируются по потенциальной комиссии и понесенному слипу и выполняются по наивысшему рангу. Сделки TX, имеющие более высокий ранг по размеру платы за проскальзывание, будут исполнены раньше, чем сделки с более низким рангом. Комиссия на основе слипа просто заставляет участника разделить прибыль от арб-операции с LP. Если они могут заработать 100 БП на операции, они могут выгодно сделать арб вплоть до комиссии 99 БП (для ЛП) и уйти с 1 БП. Этому способствует рыночная конкуренция. Эти силы в конечном итоге не позволяют арбитражникам (как общим торговым ботам, так и нодам) заключать сделки на опережение. Это также является движущим механизмом, который уменьшает непостоянные потери для LP. Подробнее об этом позже.

Еще один момент, который следует учитывать, заключается в том, что Thorchain в конечном итоге служит промежуточным слоем между двумя независимыми блокчейнами (BTC и ETH при обмене, например), что позволяет в полной мере использовать многие из ценных функций, заложенных в виртуальных машинах общего назначения, таких как Ethereum. К блокчейну можно прикрепить надежные гарантии расчетов (отсутствие откатов, двойных трат и т.д.), которые охватывают огромное количество экономических ценностей; однако для того, чтобы надежные гарантии обеспечили надлежащий межцепочечный обмен, необходимо, чтобы оба рассматриваемых актива обладали такими свойствами. Что произойдет, если вы обменяете ETH на монету X, ваш ETH TX осядет, Thorchain обработает логику обмена точно так, как нужно, но впоследствии монета X будет реорганизована и никогда не попадет к вам? В конце концов, часть целостности свопа не зависит от протокола Thorchain (хотя они делают все возможное, чтобы смягчить эту проблему, о чем мы расскажем позже), и поэтому компромисс с другими оптимизациями приложений/консенсуса (пропускная способность, распространение, упорядочивание транзакций и т.д.) имеет смысл. Кроме того, команда смогла создать значительную экономическую безопасность благодаря продуманной конструкции токеномики, как описано ниже.

Токеномика

Токен RUNE является неотъемлемой частью протокола обеспечения ликвидности. Он также лежит в основе модели экономической безопасности, которая позволяет системе функционировать.

Связывание узлов — Как уже говорилось ранее, узлы играют ключевую роль в хранении активов. Как объединенный капитал LP, так и трейдеры, обменивающие активы в системе, в конечном итоге оказываются в хранилищах закрытых ключей, которыми управляют узлы. Кроме того, узлы подтверждают блоки Thorchain, что является механизмом перехода состояния, который в конечном итоге перемещает капитал от стороны A к стороне B. Токен RUNE вплетен в модель экономической безопасности. Чтобы удержать узлы от сговора и кражи капитала LP/swapper, запертого в хранилищах, узлы обязаны внести залог RUNE в размере, пропорциональном общей стоимости, запертой в пулах ликвидности. Например, если в пулах находится $1M общей стоимости, узлы должны коллективно заложить, как минимум, еще $1M RUNE, в результате чего общая экономическая стоимость в системе составит $2M. Это предотвращает любые финансовые стимулы для узлов к сговору, поскольку EV атаки будет равен 0.

Пул поставщиков ликвидности — RUNE также выступает в качестве базовой пары против всех внешних активов в торговых пулах. Если пользователь хочет обменять BTC на ETH, он делает это путем обмена BTC на RUNE в пуле BTC/RUNE, затем берет выручку от RUNE и продает ее против RUNE в пуле ETH/RUNE. Это означает, что конкретно в пулах ликвидности 50% общего капитала составляют RUNE и 50% — внешние активы. Возвращаясь к нашей аналогии выше, если $1M RUNE связан с узлами, а $1M находится в пулах ликвидности, то из этого $1M капитала LP $500k будет существовать как RUNE и $500k как внешние активы.

В конечном итоге, на каждый $1 активов, не относящихся к RUNE, связанных в пулах, будет связан эквивалентом $3 в RUNE.

Доход системы

Как и в любой другой системе блокчейн, транзакции в сети Thorchain объединяются в блоки, и эти блоки добавляются в цепочку, где они затем подтверждаются валидаторами. Thorchain работает так же, за исключением того, что эти транзакции включают в себя различную системную логику, которая в конечном итоге изменяет состояние сети. Транзакция в торчейне, по сути, является историческим архивом активности протокола. Каждый своп, каждый LP-депозит, каждое действие в системе записывается где-то в бухгалтерской книге, что позволяет полностью проверить события в системе с момента ее создания.

Денежные вознаграждения привязаны к созданию каждого блока, как и в биткоине. Однако вместо того, чтобы вознаграждение получали только майнеры, в Thorchain оно распределяется между LP и узлами. В основе этих потоков капитала лежит системный резерв. Мы можем рассматривать резерв как квазибаланс для протокола RUNE.

Резерв генерирует доходы: сборы и платежи, получаемые от различных услуг, которые предоставляет протокол. У него также есть расходы: затраты, которые начисляются при производстве этих услуг.

Разбирая приведенную выше схему, важно отметить, что после того, как узел генерирует новый блок, единственными “расходами”, выплачиваемыми из резерва, являются комиссия за своп с этого конкретного блока и инфляционное вознаграждение за блок. Все остальные доходы (плата за исходящие ТХ, штрафы за ресайз узла и т.д.) остаются в резерве. Аналогичным образом, альтернативные “расходы” не признаются регулярно, так как они являются переменными затратами, а не повторяющимися. Это означает, что общий размер резерва может увеличиваться со временем, если альтернативный источник “дохода” больше, чем альтернативные “расходы”.

Переходя к нашим регулярно осуществляемым расходам, комиссиям за свопы и инфляционным вознаграждениям за блок, следует отметить, что комиссии за свопы распределяются между пулами на основе активности по свопам, которая имела место в данном конкретном пуле в течение данного конкретного блока. Например, если пул RUNE/BTC сгенерировал 50% своп-комиссии в блоке №500, то резерв выплатит пулу 50% от начисленной комиссии за блок №500. Плановые инфляционные вознаграждения выплачиваются каждому пулу пропорционально, в зависимости от глубины пула по отношению к общей глубине сети. Так, если пара RUNE/BTC составляет 20% от общей ликвидности Thorchain, пул получит 20% от запланированного вознаграждения.

В нормальных условиях узлы будут получать 2/3 системного дохода от общего вознаграждения за блок, а LP — только 1/3 вознаграждения за блок.

Slashing points начисляются узлам, когда они нарушают различные правила протокола (не обрабатывают исходящие транзакции, голосуют против консенсуса, отказываются голосовать во время процесса консенсуса и т.д.).

LP никогда не начисляются очки за нарушение правил, поскольку они не занимают ответственного положения в сети. Они только начисляют системный доход и никогда не подвергаются сокращению депозита. LP подвержены непостоянным потерям, но протокол предлагает страховку от непостоянных потерь по скользящей шкале до 100 дней для симметричных депозитов. Это означает, что после первого дня LP будет иметь 1% страховой защиты, на второй день — 2% и так далее, вплоть до полного покрытия через 100 дней. Это гарантирует, что ЛП никогда не будет лучше держать свои активы в холодном хранилище, чем взять свой незадействованный капитал и направить его в качестве протокольной ликвидности. Страховая программа поддерживается резервом, но команда настолько уверена в своем алгоритме CLP со слип-фи, что ожидание того, что придется применять покрытие к какому-либо конкретному LP, очень мало. Как мы обсудим позже, плата, основанная на проскальзывании, является особенностью, впервые примененной Thorchain, которая максимизирует комиссию за транзакции, выплачиваемую пулам, и уменьшает непостоянные потери в большей степени, чем обычная модель с фиксированной платой, применяемая Uniswap, Sushiswap и т.д.

Маятник поощрения

Маятник стимулирования — это саморегулирующийся механизм безопасности, встроенный непосредственно в протокол. Протокол биткоина может внутренне оценивать и изменять корректировку сложности, чтобы реагировать на изменения совокупного хешрейта. Thorchain выполняет аналогичную функцию внутренней обработки при выделении субсидий из резерва. Существует 5 потенциальных состояний, в которых может существовать система:

Стабильное состояние
Недофинансирование
Небезопасно
С избыточным финансированием
Неэффективное

Как упоминалось ранее, “устойчивое состояние” существует, когда на каждый $1 внешних активов в системе приходится $3 RUNE (50% RUNE связано узлами, 25% RUNE сопоставлено с 25% внешних активов ЛП).

Если сумма RUNE, связанная узлами, переходит в диапазон небезопасности (например, в пулах ставится больше капитала, чем связывается узлами), система считается небезопасной и потенциально уязвимой для атак, поскольку узлы могут получить больше выгоды, вступив в сговор и украв внешние активы, находящиеся под их опекой. Поэтому протокол алгоритмически начинает отторгать вознаграждение за блок от LP и распределять разницу между операторами узлов. Это увеличивает доходность для операторов узлов, стимулируя их делать больше ставок RUNE и возвращать безопасность в равновесное состояние. Одновременно это снижает доходность LP, удерживая новые LP от вливания капитала в протокол, и даже подталкивает существующие LP к выводу средств, снова возвращая систему в равновесие.

Аналогичным образом, если количество облигаций RUNE переходит в состояние неэффективности, система считается неэффективной, поскольку капитал, обеспечивающий сохранность объединенных активов, больше, чем эти активы стоят на самом деле. Протокол будет действовать по обратному механизму, описанному выше (изымать доходность у операторов узлов и распределять ее между LP, стимулируя приток новых LP и сдерживая приток новых узлов).

Узлы будут получать 2/3 вознаграждения системы, а LP — 1/3, когда система находится в устойчивом состоянии. Опять же, если значение отклоняется от этого порога, протокол будет алгоритмически перенаправлять вознаграждения соответствующим образом:

Ниже приведен пример расчета альго при стабильных параметрах:

Пример:

Сборы

При совершении сделок через сеть Thorchain с участников обменов взимаются различные комиссии. Хотя пользователи стремятся минимизировать расходы своих сделок, комиссии являются критически важным компонентом для поддержания протоколов AMM, поскольку они являются механизмом, который удерживает LP для обеспечения ликвидности системы. Хорошо продуманный протокол стремится максимизировать доход для своих агентов, предоставляющих эту ценную услугу.

Если рассуждать на базовом уровне, то DEX ничем не отличается от традиционной бизнес-модели, где один субъект предоставляет товар/услугу, а другой субъект получает этот товар/услугу, причем получающая сторона предоставляет взамен денежный платеж. В DEX трейдеры потребляют различные услуги:

Они потребляют ликвидность, которую предоставляют LP Thorchain.
Они используют вычислительные ресурсы Thorchain для проведения транзакций в сети (свидетельствуют, подписывают, производят блоки и т.д.), которые предоставляются операторами Thornode.
Они используют вычислительные ресурсы, предоставляемые *внешними* блокчейнами (например, газ в сети Ethereum).

Три отдельных сбора взимаются с трейдеров для компенсации услуг, перечисленных выше: сбор за вход, сбор за выход и динамический сбор за проскальзывание. Плата за входящие/исходящие потоки оплачивает ресурсы сети Thorchain и внешний блокчейн-газ, а плата за ликвидность на основе проскальзывания оплачивает спрос на ликвидность.

В этом разделе мы разберем три различные комиссии, которые платит пользователь при обмене активами, и рассмотрим модели, определяющие структуру этих комиссий.

Входящая комиссия — 1*avg сетевых расходов. Это просто стоимость перевода родных монет из личного кошелька в кошелек Thorswap (или любой другой аналогичный UI), который генерирует меморандум о транзакции + перемещает средства в хранилище Asgard, чтобы инициировать обмен.

Исходящая комиссия — сетевые затраты на перемещение исходящего актива по цепочке. Это та же комиссия, которую Coinbase взимает с пользователя при выводе BTC с платформы на личный адрес. Она существует для компенсации бирже, когда она платит майнеру/сетевой комиссии. Она списывается с общей суммы исходящей стоимости, которую пользователь получает на свой личный кошелек, и обычно не является механизмом получения прибыли для биржи.

Однако Thorchain использует эту комиссию особым образом, что увеличивает доход системы за счет взимания дополнительного налога. Как и любой другой сервис кошельков, протокол Thorchain отслеживает газовые сборы на цепочке, рассчитывая стоимость/вес транзакции для данной конкретной цепочки и сохраняя среднее значение. Протокол дает указание соответствующему узлу ретранслировать исходящую транзакцию, используя сумму, кратную стоимости газа. Обратите внимание, что именно капитал LP в конечном итоге оплачивает эту стоимость газа (т.е. пул BTC/RUNE оплачивает исходящие комиссии BTC TX, пул ETH/RUNE оплачивает исходящие комиссии ETH TX), поскольку узел является всего лишь хранителем закрытых ключей для LP. LP не собираются действовать на основе альтруизма, поэтому протокол должен компенсировать им эту услугу.

Таким образом, Thorchain взимает с пользователя 3-кратную рыночную ставку стоимости газа, вместо обычной 1x. Например, если средняя комиссия сети BTC составляет $10, то с обменщика взимается $30, причем эта сумма списывается с его исходящего перевода. Эта надбавка в $30 затем распределяется между различными агентами системы:

$10 возвращается пулу BTC/RUNE, который предоставил BTC для осуществления перевода на цепочке.
~$10 поставщикам ликвидности в этом пуле BTC/RUNE, как механизм получения прибыли для этих участников. Примечание: хотя система распределяет $10 RUNE в пул (помимо возмещения), из-за непостоянных потерь, возникающих в процессе ребалансировки, сумма получается немного меньше.
$10 в резерв системы, который спонсирует различные программы (вознаграждения за добычу ликвидности, защита от непостоянных потерь, процентные выплаты по фиксированной ставке синтетических активов и т.д.).

Общее проскальзывание — последняя плата, составляющая совокупную стоимость свопа. Общее проскальзывание можно разделить на 2 части: влияние цены и динамическая плата за проскальзывание. Оба этих компонента могут быть рассчитаны с помощью следующих уравнений:

Несомненно, проскальзывание на выходе CLP и плата на основе проскальзывания являются самыми сложными частями совокупной структуры платы. Мы разберем их очень подробно. Но для полного понимания этих концепций нам необходимо рассмотреть некоторые сведения о резервировании капитала в рамках модуля, основанного на AMM.

Неэффективность капитала и непостоянные потери

Давайте быстро подытожим проблемы, с которыми сталкиваются модели АММ. AMM предлагает ликвидность на детерминированной основе, в соответствии с заранее определенным алгоритмом. Переменные, которые алгоритм использует в своих расчетах, являются функцией количества активов, входящих в пул. Таким образом, чтобы изменить алгоритм ценообразования, необходимо изменить состав пулов, добавив или убрав ликвидность.

АММ оторваны от реальности более широких рынков. Например, когда цена ETH на Coinbase подскочит с $1 000 до $1 500 (предположим, объявлено о создании ETH ETF), AMM будет продолжать предлагать ETH на продажу по $1 000, поскольку нет независимых маркет-мейкеров, которые могли бы переварить новость и соответственно повысить свои предложения. Это создает возможность для арбитража, когда боты могут покупать ETH со скидкой на рынке AMM и продавать его с премией на Coinbase. Давление покупки на DEX толкает цену ETH вверх на местном рынке, а давление продажи на CEX толкает ее вниз. Боты будут повторять этот процесс несколько раз, пока обе цены не придут к паритету.

Боты получают безрисковую прибыль от системы за счет поставщиков ликвидности. Эти LP, по сути, соглашаются продать свой ETH ниже преобладающей рыночной цены, получая при этом прибыль. Теперь LP, в конечном счете, получают торговые комиссии, когда арбитражеры осуществляют арбитраж, поэтому они получают обратно часть потерянного капитала. Но в совокупности они теряют больше, чем им возвращают. Если бы это было не так, арбитражер не стал бы выполнять эту задачу, поскольку работал бы с чистыми убытками. Вот как можно распределять капитал в качестве ЛП, а в конце срока работы иметь меньше активов, чем если бы вы просто покупали и держали. Это явление широко известно как “непостоянные потери”.

Для любого рационального субъекта ожидаемая ценность статуса ЛП должна быть выше, чем при простой стратегии “купил и держи”, иначе он откажется от предоставления услуги. LP являются основой DEX, и без них система перестала бы существовать. В то же время непостоянные потери — это неизбежное и даже в какой-то степени необходимое зло, поскольку они позволяют ценообразованию DEX перестроиться в сторону более широкого рынка, не полагаясь на хрупкие механизмы вроде модулей оракула. Как же примирить эти проблемы?

Оптимальное решение можно свести к тому, чтобы компенсировать утечку капитала из-за недостатков ценообразования на кривой AMM путем рециркуляции как можно большего объема утечки капитала обратно в виде протокольного дохода. Это достигается путем определения самой низкой цены резервирования арбитражера для осуществления арбитража, при этом протокол платит как можно ближе к этой ставке.

Давайте разберемся, что это значит…

Под утечкой капитала мы в широком смысле понимаем экономическую ценность в сети Thorchain, которая выводится из системы (точнее, из LP) и переходит в руки арбитражеров во время непостоянных потерь. Утечка капитала конкретно относится к тому, что происходит, когда происходит расхождение цен в пуле и на более широком рынке, вызывая краткосрочную дезорганизацию. Это естественная особенность систем АММ, которой невозможно избежать, и которая создает арбитражные возможности для арбитражных агентов.

Представьте, что вы идете по улице со 100 долларами в кармане, и купюра случайно выскользнула незаметно для вас. Вскоре после этого мимо проходит бегун, видит деньги и подбирает их. Он приобрёл 100 долларов, вы — потеряли 100 долларов.

Теперь предположим, что огромный конгломерат (назовем его Megacorp) устанавливает камеры наблюдения по всему городу. Технология Megacorp настолько хороша, что когда бы купюра ни упала на улицу, они сразу же замечают ее. Megacorp зарабатывает деньги, продавая наводки для бегунов: они объявляют о возможности “халявных денег” и стоимости, связанной с каждой работой. Затем начинается аукцион. Бегун, который заплатит наибольшую сумму за зацепку, получит информацию, сможет бежать и схватить деньги. У этих бегунов есть затраты и риски, связанные с их бизнесом (например, топливо, чтобы доставить машину в район, риск быть ограбленным другим прохожим), поэтому работа за 100 долларов может принести Megacorp только 98 долларов в виде дохода за наводку. Самая низкая норма прибыли, на которую готов согласиться исполнитель, чтобы выполнить работу, называется ценой резервирования.

Эта аналогия хорошо подходит к ранним итерациям Uniswap, где LP были неудачливыми пешеходами, сбрасывающими деньги, арбитражные боты — пешеходами, выполняющими задания, а блокчейн Ethereum — Megacorp. Основной вывод здесь заключается в том, что потери пешеходов являются механизмом получения прибыли для а) бегунов б) Megacorp, при этом Megacorp получает большую часть прибыли.

Теперь предположим, что построена альтернативная, более благожелательная система. Вместо того чтобы системами безопасности управляла Megacorp, их передали коалиции неудачливых пешеходов, которые никак не могут перестать выбрасывать деньги из своих карманов. Система полностью автоматизирована, поэтому всякий раз, когда деньги падают на землю, создается задание, и бегуны начинают торговаться до тех пор, пока не будет достигнута самая низкая цена. Если бегун предлагает 98 долларов за 100 долларов, чистый убыток пешехода уменьшается со 100 долларов до 2 долларов… что является значительным улучшением. При достаточной конкуренции между бегунами мы можем добиться достаточно низкой цены резервирования. В итоге накопление стоимости оказывается в основном в руках LP, а не майнеров ETH.

Хотя этот пример не идеален, он демонстрирует препятствие, которое пытается устранить каждый протокол AMM — мы не можем избежать определенных сил утечки капитала в силу естественных особенностей AMM (точно так же, как мы не можем остановить ветер, выдувающий деньги из карманов людей). Так как же мы можем настроить наши модули таким образом, чтобы большая часть утечки капитала возвращалась обратно в виде дохода системы (и тем самым LP), а не доставалась экономическим агентам вне системы (например, майнерам ETH)?

Вода никогда не выходит из невозможного водопада, за исключением нескольких капель у основания. Аналогично, золотым стандартом AMM является тот, в котором большая часть утечки капитала от непостоянных потерь возвращается обратно в доход системы (защищая LP), с незначительной стоимостью, начисляемой внешним бенефициарам (арбитражерам).

Давайте вернемся к нашей предыдущей теме, расчету общего проскальзывания в CLP…

Влияние на цену — разница между котируемой рыночной ценой и ожидаемой ценой исполнения. Также обычно называется проскальзыванием (влияние на цены — более узкий термин, определяющий один фактор проскальзывания, поскольку на его общий показатель влияет больше переменных). Если вы когда-нибудь покупали на рынке CEX, вы знаете, что обычно средняя цена заполнения отличается от цены, которая мигает на вашем экране крупным жирным шрифтом. Это происходит потому, что последняя котируемая цена учитывает только следующую маржинальную покупку/продажу данной монеты. А в большинстве ситуаций люди покупают/продают множество монет, поэтому каждая маржинальная покупка/продажа в их ордере оплачивается по другой ставке. Такая же динамика действует и в отношении АММ. Хотя влияние на цену — это затраты для трейдера, это не плата, выплачиваемая поставщику услуг; скорее это естественная функция изменения структуры ликвидности.

Расчет влияния:

У-выход — это математическая формула, которая определяет, сколько выходных токенов мы получим. Это функция, основанная на том, сколько входных токенов мы кладём на стол, а также на общей ликвидности обоих токенов, уже существующих в пулах на момент торговли. Относительная разница между нашим входом x и выходом y будет определять влияние на цену.

Например, предположим, что в пуле ETH/USDC 10 ETH и 10 000 USDC. Трейдер приходит в пул со 100 USDC и хочет купить ETH. Переменные будут следующими:

x: 100 USDC

y: ?

X: 10 000 USDC

Y: 100 ETH

Для решения y (сколько ETH они получат за данное количество USDC) мы используем уравнение:

Получив y, мы теперь знаем, сколько ETH мы получим из пула. Теперь нам нужно сравнить стоимость того, что мы внесли в пул (x), и того, что мы получили (y), и вычислить разницу, которую мы называем “проскальзыванием”. Для этого мы используем следующую формулу:

Slip-fee(сбор за проскальзывание) — это второй фактор, который вносит вклад в общее проскальзывание. В отличие от влияния на цену, slip-fee представляет собой компенсацию от субъекта, потребляющего ресурс (ликвидность), субъекту, предоставляющему ресурс.

Slip-fee, пожалуй, является наиболее глубокой инновацией в системе Thorchain, поскольку его способность снижать бремя непостоянных потерь для LP значительно выше, чем в модели с фиксированной ставкой вознаграждения. Сбор за проскальзывание разработан для масштабирования “комиссионного сбора”, выплачиваемого трейдерами, таким образом, чтобы он примерно соответствовал влиянию, которое оказывает их сделка на пул. В силу природы того, как AMM предоставляет ликвидность, чем больше ценовое воздействие ордера трейдера на пул, тем больше непостоянных потерь несут LP этого пула (что может противоречить интуиции). Таким образом, крупные сделки с существенным влиянием на пул в системе AMM с фиксированной ставкой в конечном итоге снижают доходность ЛП, а не увеличивают ее. Сбор за проскальзывание помогает вернуть этим ЛП более высокую долю, снижая их бремя непостоянных потерь и сохраняя их доходность положительной.

Возвращаясь к нашим формулам, вспомните, что мы только что рассчитали слип, который показывает разницу между стоимостью токена, который мы вложили (x), и стоимостью токена, который мы получили (y). Все, что делает сбор за проскальзывание, это берет рассчитанное значение слипа и умножает его на выход y. Получив сумму без слипа, мы просто вычитаем это значение из суммы y, которую мы рассчитали ранее, чтобы получить окончательную стоимость.

Формула, по которой рассчитывается стапельная цена, выглядит следующим образом:

Ниже приведен пример, когда трейдер вносит 100 USDC в пул 100ETH/10,000 USDC:

x: 100 USDC

y: ? ETH

X: 10,000 USDC

Y: 100 ETH

y-вывод: 0.990099 ETH
слип (в %): 0.99010%
комиссия за проскальзывание: 0.009802 ETH
окончательный вывод (y-вывод — плата за проскальзывание): 0.980296 ETH

Динамическая плата, которая изменяется в зависимости от влияния цены, вполне логична, поскольку она помогает снизить спрос на фиксированные ресурсы (ликвидность), позволяет пулам лучше использовать сетевые эффекты, и, что самое важное, позволяет LP распознавать, где существует спрос на ликвидность, чтобы они могли реагировать на этот спрос. Тенденция для пулов LP в Uniswap заключается в том, что большие пулы становятся все больше, и у LP, максимизирующих прибыль, нет стимула выделять средства в малые пулы, поскольку коэффициент комиссии одинаков, а в больших пулах обычно происходит больше сделок и меньше IL. Но в случае с Thorchain, если трейдеры в малых пулах платят большие комиссии за проскальзывание, это сигнализирует о спросе на эту ликвидность и предлагает им более высокую доходность, что стимулирует LP переводить свой капитал в эти пулы и максимизировать прибыль.

Одной из проблем, с которой сталкивается модель CLP, является отсутствие независимости пути. При использовании системы с фиксированной комиссией, такой как Uniswap, арбитражеры, стремящиеся ликвидировать ценовой разрыв, всегда будут сталкиваться с одной и той же ставкой комиссии в 30 БП, независимо от того, нужно ли им изменить пул на 10% или на 1%. Таким образом, оптимальной сделкой является закрытие разницы одной транзакцией. Торчейн, однако, из-за комиссии за проскальзывание, которая является функцией от влияния на цену, теряет эту характеристику. Если арбитражер замечает 10-процентное расхождение цен на широком рынке, ему лучше закрыть разрыв множеством отдельных мелких сделок, где ставка сбора за проскальзывание будет меньше. Это создает интересную динамику в конкурентной среде, где арбитражеры должны моделировать как время, так и последствия при попытке совершить сделку. Как уже говорилось ранее, правила протокола предписывают валидаторам упорядочивать сделки по принципу проскальзывания, поэтому крупные сделки всегда заказываются раньше мелких, тем самым максимизируя доход для LP. Так, бот А может попытаться закрыть 10-процентную дислокацию десятью отдельными сделками с 1%-ным влиянием, но он рискует быть опереженным ботом Б, который совершает две сделки с 5%-ным влиянием. Бот B затем рискует быть опереженным ботом C, который выполняет еще больший заказ и т.д., пока не будет достигнута самая низкая цена резервирования. Прелесть этой схемы в том, что конечным получателем накопления стоимости является протокол, а не внешние агенты протокола, как майнеры ETH в Uniswap. В конечном счете, этот дополнительный доход протокола возвращается к LP, что снижает их нагрузку на IL. Однако проблема здесь заключается в том, что измерить ожидаемый IL сложнее в системе Торчейн, особенно на ранних этапах, когда конкуренция между арбитражными агентами низкая, а их модели относительно примитивны. В зависимости от ситуации на общем рынке и конкуренции между майнерами, LP могут страдать от более высокого IL на одних сделках и более низкого IL на других.

Основные пункты по CLP

АММ с фиксированной ставкой, как правило, имеют более низкую общую стоимость проскальзывания для трейдеров, работающих с большими ордерами, поскольку общее проскальзывание меньше.
CLP Торчейна имеет более высокие издержки для трейдеров, но меньшие IL для LP. В краткосрочной перспективе стимулы для добычи ликвидности искажают естественные равновесные ставки, но в долгосрочной перспективе, когда эти стимулы иссякают, это, вероятно, приводит к более высокой относительной доходности LP. Более высокая доходность приводит к увеличению ликвидности на платформе, увеличивая глубину пулов. Увеличение глубины означает меньшее ценовое воздействие на ордера, позволяя трейдерам совершать сделки большего объема при меньших затратах, что запускает петлю обратной связи, увеличивая объем платформы, повышая общий доход платформы и т. д.

Технический дизайн

Схема пороговой подписи (TSS)

Пороговые подписи являются одним из основополагающих строительных блоков, обеспечивающих функционирование протокола Thorchain. На самом деле, когда команда Thorchain начала активно работать над протоколом в 2018 году, они были практически остановлены проблемами управления ключами/подписания ключей, которые остановили развитие протокола. Только после введения пороговых подписей в 2019 году у них наконец-то появились все компоненты, позволяющие облегчить межцепочечный обмен.

На высоком уровне мы можем рассматривать TSS как улучшенную итерацию multisig. В сценарии мультисига P2SH создатель должен сослаться на все потенциальные открытые ключи контрагентов мультисига. Например, если бы это была подпись 4/5 ключей, в транзакцию нужно было бы встроить все 5 открытых ключей в качестве метаданных транзакции. Затем, когда обременение снимается в сценарии разблокировки по мере расходования монет, сценарий разблокировки должен ссылаться на все 4 подписи в транзакции. Это создает тяжелую логику транзакции, которая значительно увеличивает плату за транзакцию в результате увеличения пространства байтов. Более того, эта логика транзакции должна храниться всеми узлами вечно, что увеличивает раздутость блокчейна.

Пороговые подписи, такие как подписи TSS, дают огромное криптографическое преимущество, потому что они выглядят как обычные транзакции P2PKH. Комитет участников координирует внецепочечную, интерактивную, не требующую доверия процедуру как для генерации ключей, так и для подписания транзакций. Сначала члены комитета устанавливают пороговое значение, необходимое для создания действительной подписи (для нашего примера, скажем, 20/30). Затем члены комитета генерируют “ключи”, которые по сути являются аналогом закрытого ключа. Эти ключи хранятся локально и известны только каждому отдельному члену. Члены комитета последовательно объединяют индивидуальные ключи, создавая групповой закрытый ключ, из которого может быть получен групповой открытый ключ. Этот закрытый ключ не существует в единственном виде, и его не знает ни один конкретный субъект, поскольку он представляет собой совокупность всех индивидуальных ключей.

Чтобы создать действительную подпись, сообщение TX передается членам комитета, где каждый член “частично разблокирует” обременение, используя свой ключ. Когда достаточное количество членов кворума поставят свои подписи (в данном сценарии не менее 20), криптографическая подпись будет действительной, и транзакцию можно будет транслировать в сеть.

В целом, преимущества можно суммировать следующим образом:

Значительное улучшение размера транзакции
Гибкость в выборе подписывающих членов комитета
Повышенная конфиденциальность — поскольку транзакция выглядит как обычная P2PKH, невозможно определить, кто из членов комитета участвовал в процессе подписания.

Виды хранилищ

Asgard — хранилища TSS, которые управляются комитетом узлов, и мы можем рассматривать их как некий аналог “холодных кошельков” CEX. Требуется, чтобы 66% существующих узлов собрались вместе и подписали свои ключи, чтобы произвести действительную транзакцию. Хранилища Asgard принимают все входящие депозиты (как свопы трейдеров, так и капитал поставщиков ликвидности) в сеть. Затем эти средства отправляются в качестве “пополнения” в различные хранилища Yggdrasil. В настоящее время в сети Thorchain поддерживается только 1 хранилище Asgard для каждого актива.

Yggdrasil — не-TSS хранилища, которые можно рассматривать как некий аналог “горячих кошельков” CEX. Каждый узел управляет собственным Yggdrasil для каждого актива, поддерживаемого протоколом. Протокол делегирует определенному узлу отправлять токены из его Yggdrasil на определенный адрес при обработке исходящей части свопа. Узлам выделяется только 25% от стоимости их общей суммы RUNE, связанной на момент их выбора в качестве узла. Таким образом, если узел А имеет 1 млн. RUNE в облигациях, он будет иметь только 250 тыс. RUNE капитала по всем активам в своих кошельках Yggdrasil. Теоретически говоря, ничто не мешает узлу сбежать с капиталом в кошельке Yggdrasil. Однако, если они это сделают, их связь средств будет разорвана, и они получат только ¼ часть своего связанного капитала, что наделяет подобное действие крайне негативной ожидаемой ценностью.

Анатомия обмена

Теперь мы понимаем роли участников, способствующих обмену активами (узлы, LP и трейдеры), но как выглядит пошаговое исполнение?

Участник свопа отправляет BTC в Asgard Vault из Thorswap (в который встроен соответствующий меморандум о свопе).
На каждом узле Thorchain одновременно работает полный узел для каждого актива, поддерживаемого в сети thorchain, а также клиент Bifrost. Bifrost — это модуль, который соединяет сеть Thorchain с внешними сетями. Он состоит из нескольких функций: блок-сканера, который отслеживает активность внешней сети и соответствующие транзакции в хранилищах Asgard, клиентов цепочки внешних активов, которые обеспечивают фактическое взаимодействие на внешнем блокчейне (компонент, который осуществляет выполнение исходящих транзакций), и моста, который анализирует и преобразует данные, поступающие в сеть Thorchain и выходящие из нее, в соответствующий язык.
Блокчейн-сканер замечает входящий депозит BTC в Asgard. Затем узел применяет протокол “время ожидания подтверждения”, чтобы убедиться, что депозит правильно оседает и не может быть отменен. Время ожидания будет варьироваться от блокчейна к блокчейну, поскольку оно является функцией общей стоимости свопа по сравнению со стоимостью вознаграждения каждого блока. Выше приведен пример для биткойна.
Блокчейн-сканер передает данные о BTC в Bifrost. Bifrost анализирует транзакцию BTC и переводит ее данные в эквивалентную транзакцию свидетеля сети Торчейн. Свидетельствующая транзакция передается в сеть Thorchain через мост.
Все 33 узла выполняют вышеуказанные действия (мониторинг хранилища Asgard и передача транзакции-свидетеля) параллельно. Таким образом, в сеть должно попасть 33 свидетельствующих TX. Поскольку все они наблюдают одну и ту же информацию, их транзакции должны выглядеть идентично. Затем узлы участвуют в протоколе консенсуса 66% BFT, чтобы принять общий свидетельствующую TX в блок Thorchain. Как только консенсус достигнут, он добавляется в блокчейн.
После завершения внешней обработки на стороне депозита (обработка, связанная с деятельностью вне протокола Thorchain, т.е. депозит BTC в Asgard), система переходит к внутренней обработке (обмен активами, исходящее делегирование и т.д.). Система требует передачи множества сообщений внутри блокчейна Thorchain, каждое сообщение должно пройти через консенсус BFT. Именно здесь в игру вступают прикладной, консенсусный и сетевой уровни. Прикладной уровень определяет процесс перехода состояния и обеспечивает соблюдение правил протокола, сетевой уровень передает внешние/внутренние сообщения от узла к узлу, а протокол Tendermint обеспечивает консенсус среди группы.
Частью функции перехода состояния является делегирование одному из хранилищ Yggdrasil полномочий по отправке исходящего токена (в данном случае ETH). Клиент Bifrost/chain выбранного узла создаст соответствующую исходящую транзакцию 1/1 ETH на адрес получателя свопа, согласно спецификации, переданной ему обработчиком свопа на предыдущем этапе. Узел будет использовать свое хранилище 1/1 Yggdrasil для проведения этой исходящей TX, вместо того, чтобы она исходила из хранилища Asgard и требовала подписи TSS.

Yggdrasil осуществляет передачу, поскольку TSS требует значительных вычислительных затрат и времени. Если бы каждая исходящая транзакция подвергалась подписи 22/33, пропускная способность резко снизилась бы. Однако экономические стимулы по-прежнему гарантируют безопасность протокола. В хранилищах Yggdrasil выделяется не более 25% от суммы залога. Таким образом, если узел сделал ставку на RUNE в размере $1M, максимальная стоимость активов в его хранилище Yggradsil составит $250k. Ничто не мешает этим узлам сбежать с внешними активами, но если они это сделают, их EV(ожидаемая прибыль) от схемы составит -$750k, поскольку их связанные средства будут урезаны.

Хранилища Yggdrasil периодически “пополняются” из хранилища Asgard, так как их резервы истощаются со временем. Опять же, это сокращает общее количество подписей TSS, необходимых для выполнения протокола, увеличивая пропускную способность. Ниже приведен полный список обстоятельств, в которых TSS используется в сети Thorchain:

Пополнение хранилищ Yggdrasil
Отправка исходящих переводов для свопов, которые слишком велики для обработки одним Yggdrasil
Выполнение исходящих переводов для свопа, когда назначенное хранилище Yggdrasil переходит в оффлайн или отказывается выполнять перевод
Сетевой отток/миграция хранилищ

Синтетики

Предполагается, что синтетики станут главной особенностью Thorfi, набора приложений DeFi, встроенных в сеть Thorchain. В настоящее время единственная возможность получать доход в сети Thorchain — это управлять узлом или стать LP. Узлы чрезвычайно капиталоемки, и для того, чтобы стать LP, требуется асимметричное депонирование капитала, то есть они должны выделить 50% токенов RUNE и 50% не-RUNE. Пользователи могут внести 100% не-RUNE токенов, но протокол автоматически перебалансирует их на 50% RUNE, как только они станут LP. Это становится проблематичным для лиц, которые хотят постоянно иметь 100% концентрированный доступ к не-RUNE активам.

В качестве решения проблемы были запущены синтетики. Используем BTC в качестве примера: физическое лицо вносит на платформу RUNE стоимостью 1 BTC (или просто вносит 1BTC, и протокол автоматически меняет 1 BTC на 1 BTC RUNE), и, соответственно, 1 sBTC чеканится для него. Протокол гарантирует, что синтетики будут поддерживать паритет со своим родным аналогом, поэтому 1sBTC всегда будет равен 1BTC. Под капотом синтетики поддерживаются соответствующими пулами, поэтому в данном случае пул BTC/RUNE будет отвечать за обеспечение 1 sBTC. Однако, как можно заметить, пул RUNE/BTC составляет 50% RUNE и 50% BTC…., что означает, что состав sBTC обеспечен 50% RUNE, 50% BTC, но должен обеспечивать 100% позиции BTC. Что же произойдет, если цена RUNE упадет по отношению к BTC? Теперь пул оказывается “в долгу” перед держателем sBTC на долю падения, так как он всегда должен гарантировать полную стоимость синтетического sBTC. Откуда же берутся эти деньги? Они берутся из доходности, которую LP генерируют в пуле BTC/RUNE. Однако, с другой стороны, если цена RUNE растет по отношению к BTC, пул получает прирост капитала и становится богаче за счет этого.

Теперь, что происходит под капотом, это то, что капитал, внесенный создателем синтетика(т.е. 1 BTC), забирается протоколом и распределяется в пул BTC/RUNE. Это увеличивает глубину пула, что означает меньшее проскальзывание для трейдеров. Меньшее проскальзывание приводит к лучшему торговому опыту, что увеличивает общий объем торгов. Увеличение объема торгов ведет к увеличению комиссионных для LP, что повышает их доходность. Таким образом, в пул добавляется больше ликвидности, но токены LP не размываются, потому что создатели синтетиков отказываются от своих прав на получение комиссии от пулов.

Есть два важных стимула для создания синтетиков:

Арбитражеры — обычно при наличии дисбаланса в пуле (например, в пуле много RUNE и мало BTC) арбитражеры должны инициировать транзакцию BTC на цепочке. Это означает, что им придется подождать как минимум 1 подтверждение BTC (иногда больше, в зависимости от размера сделки), пока средства осядут в хранилище Asgard, и воспользоваться возможностью. Однако в случае с синтетикми BTC уже “зачислены” в системе Thorchain, а значит, не требуют вышеупомянутой процедуры оседания в хранилище Asgard. Более того, владельцы синтетиков могут напрямую обмениваться с синтетика на синтетик, расчеты по которым будут производиться так же быстро, как добываются блоки Thorchain (5 секунд). Это означает, что арбитражеры на синтетиках могут использовать пулы значительно быстрее и эффективнее, чем арбитражеры без синтетиков.
Возможность получения дохода — помимо арбитражеров, обычные люди могут захотеть майнить синтетики за свои родные токены, брать эти синтетики и вкладывать их в хранилище синтетиков, где они могут приносить фиксированный доход. Эта фиксированная доходность по вкладу синтетиков происходит от доходности, генерируемой комиссиями за транзакции из пула. Мы можем думать об этом как о банке; банк получает капитал от вкладчиков и выплачивает им определенный уровень процентов по этому вкладу. С другой стороны, он ссужает капитал заемщикам, которые платят за это определенную ставку. Если процент, который банк получает на капитал, ссуженный заемщикам, превышает процент, который он выплачивает первоначальным вкладчикам, он получает спред. Аналогичным образом, если LPs может получить 20% дохода в виде комиссионных за новую ликвидность от создателей синтетиков, но выплачивает только 10% в хранилище синтетиков, то LPs получает дополнительные 10% дохода. Таким образом, следует ожидать корреляции между процентной ставкой, которую выплачивает синтетик-хранилище, и годовой доходностью, которую LP генерируют в пулах.

Существует еще несколько сложных моделей синтетиков (а также различные комиссии, связанные с майнингом/взаимодействием с синтетиками), которые выходят за рамки данной статьи. Другие приложения Thorfi также находятся на ранней стадии производства. Команда Greymatter, вероятно, будет выпускать обновления к этому отчету по мере поступления информации об этих проектах.

Модель стоимости токенов

В нашей модели условная стоимость одного токена RUNE к 2025 году составляет 281 доллар. С учетом 30-процентной ставки дисконтирования приведенная стоимость составит $98,44. Хотя такие значения могут показаться заоблачными, мы считаем их относительно консервативными, если Thorchain сможет достичь своих целей и стать ведущей межцепочечной DEX. Часть логики, лежащей в основе “бычьего” тезиса Greymatter в отношении Thorchain, обусловлена четким и ясным накоплением стоимости токена RUNE в экосистеме. Обычные метрики оценки, такие как MCAP/TVL или FDV/TVL, неприменимы из-за фундаментальной структуры RUNE как залога безопасности сети, а также того факта, что он выступает в качестве базовой пары по отношению ко всем активам в пулах. В качестве общего обзора, “внутренняя стоимость” RUNE равна 3 * TVL не-RUNE, заблокированных в пулах. Существуют определенные оговорки и допущения к этой формуле (синты, коэффициент производительности и т.д.), которые мы учитываем в нашей модели ниже:

Допущения

Ставка дисконтирования: 30% (стандартный ориентир для венчурного инвестирования).
UNI/SUSHI TVL: мы опирались на месячный CAGR (англ. Compound annual growth rate) — совокупный среднегодовой темп роста для UNI и SUSHI с момента пересечения порога $1B TVL, вместо того, чтобы находить месячный CAGR с момента создания. Мы считаем, что это поможет обеспечить более реалистичные прогнозы на будущее, отсеяв экспоненциальный (и нереалистичный) рост этих проектов на ранней стадии мейнэта. Далее мы взяли этот расчет CAGR и применили его для экстраполяции соответствующего TVL к концу 2021 года. Затем мы применили предположения о ежемесячном CAGR для 2022–2025 годов, с темпами спада 7% для 2022 года, 5% для 2023 года, 3% для 2024 года и 1% для 2025 года. Наконец, мы взяли средние значения TVL (UNI,SUSHI), чтобы найти “косвенное среднее”, с которым можно было бы сравнить TVL Торчейна на момент зрелости.
Прокси-коэффициент TVL: Прокси-ставка TVL просто берет “прокси-среднее”, рассчитанное на шаге выше, и умножает его на процентную переменную. В нашей модели мы выбрали 50%-ную прокси-ставку. Говоря простым языком, это означает, что мы считаем, что победивший DEX с перекрестной цепочкой (который, как мы предполагаем, будет Thorchain) будет как минимум на 50% больше TVL лидирующего DEX с одной цепочкой. Мы считаем это предположение консервативным, учитывая, что общий адресуемый рынок для кросс-цепочечных протоколов значительно больше, особенно с учетом того, что приложения, структурированные на L1, продолжают склоняться к многоцепочечному подходу.
Коэффициент продуктивных RUNE: % RUNE в обращении, которые “продуктивно” используются (например, RUNE, запертые узлами, размещенные в пулах LP, или размещенные резервными узлами, которые ждут, когда их начнут использовать в качестве узлов). Поскольку общая стоимость не-RUNE, размещенных в пулах ликвидности, со временем увеличивается, спрос на RUNE со стороны узлов и LP растет, чтобы связать систему должным образом. По нашим оценкам, на момент зрелости системы этот показатель составляет 90%. Подробнее о производительных RUNE можно прочитать здесь.
Synth Cap as % of Pool: Общее количество синтетиков, которое может быть добыто из пула. В настоящее время этот параметр максимален — 33%.
Использование синтетиков: Какой процент из 33% максимального порога реально используется создателями синтетиков? В настоящее время не существует возможности получить доходность по “родным” BTC без обращения к централизованному кредитору. В то же время спрос на доходность BTC огромен: только в wBTC он составляет $10B+. Еще миллиарды долларов предоставляются в долг через централизованных хранителей, таких как Blockfi, Nexos и т.д. Синтетики Thorchain обеспечат первый путь к достижению доходности на родных BTC без-доверительным, децентрализованным способом, и, по нашему мнению, являются более привлекательной альтернативой. Поэтому мы применили коэффициент использования 90%.
Год зрелости TVL: К 2025 году, мы считаем, что Thorchain TVL достигнет паритета с 50% AVG(UNI/SUSHI) TVL.

Отказ от ответственности

Мы не поддерживаем и не рекомендуем какие-либо инвестиционные действия с токеном Thorchain (RUNE). Данный документ не следует рассматривать как инвестиционный совет, документ о предложении или как рекомендацию относительно курса действий. Но если ты не закупился на лоях — ты лох.